本周堪称“超级央行周”，日本央行、美联储以及英国央行等多家央行将相继公布利率决议，美国财政部还将公布最新发债。

　　10月以来，美国国债利率持续上行，十年期美债收益率一度逼近5%，创下近16年新高，随后高位震荡；【5%GDP增速+5%美债利率】这一罕见组合出现，东吴证券将其概括为：美国经济正经历着“地表最强”，也承受着“千钧之重”。

　　美债上一次出现同样的情况还是2006年-2007年，随后2008年美国发生了次贷危机。前车之鉴下，美债收益率见顶的声音不绝于耳。今天我们就来说说，美债收益率为何持续走高？如果真的见顶，会发生什么？对我们投资有什么影响？

　　图：10年期美债收益率走势

　　来源：wind，截至2023.10.30

　　一、美债收益率为何持续走高？能一直涨吗？

　　国债本质上是以国家的名义“借钱求发展”。美债收益率高企，主要支撑来自美国强劲的发展势头和偿债能力，以及美元世界货币的地位，因此美债被称为“最安全的资产之一”。十年期美债收益率是全球金融市场无风险利率的主要参考标的，也是全球资产定价之“锚”。

　　近两年美债收益率的走高，与地缘政治风险不断增加，以及美债规模激增也有关。疫后为了加快经济复苏、增加就业，美国取了“无上限”的量化宽松政策，美债规模持续攀升。截至9月底，美债总规模超33万亿，比第二至第六（中、日、德、印、英）加起来还高。

　　通常来说，债券的收益率跟债券的价格成反比。因此在美债规模急剧膨胀、减持压力加大的背景下，只有不断提供更高的收益率，才能持续吸引新买家，维持财政高赤字周转。

　　不少机构推测，美债或“M”型磨顶，再缓慢回落。维持“更（longer）的高利率”，也能达到与“不断走高（higher）的利率”类似的作用，前提是美国就业、通胀数据保持韧性。

　　二、美债收益率或已见顶：没有无限续杯的免费午餐！

　　十年期美债收益率逼近5%之际，高盛金融指数上行突破100这一关键阈值，美联储转鸽。

　　激增的美债规模、美债收益率背后，是偿债成本和违约风险的增加，国际评级机构惠誉在2023年8月就已下调美国***信用评级。

　　对美国而言，国债收益率急剧上涨，意味着企业和家庭借贷成本上升，推高通胀水平，抑制消费和生产；同时还导致银行巨额债券投资组合市值损失，引发更多类似“硅谷银行关门”的。

　　美债收益率高企，对于中国在内的全球新兴市场而言，负面影响更大。

　　上文提到，十年期美债收益率是全球金融市场无风险利率的主要参考标的，也是全球资产定价之“锚”。

　　美债收益率高企，将导致新兴市场国家背负本国货币被动贬值、资金回流美国、美债抛售等多重压力，同时股市等金融资产价格走低。尤其在我国降息、经济复苏的通道下，这样的经济周期错位，内外掣肘尤为明显。

　　所以，“没有长到天上的树，也没有无限续杯的免费午餐。”多个经济学家已经在呼吁早日降息。

　　诺贝尔经济学奖得主、新增长理论的主要建立者之一保罗·罗默表示：美国经济上季度加速增长，通胀也在持续放缓，美联储应该开始降息了。在一年之内，我们将达到2%的目标——我们需要做好通胀稳定下来的准备。

　　知名投资人吉姆·罗杰斯早在2023年7月就对美国发出警告：停止产生更多债务并偿还债务。他认为，美国不断将债务货币化，并依托美元储备货币地位，长期沉溺于向全球输出美债和美元，这迟早都要付出代价。他曾准确1987年大股灾和2008年的美国次贷危机。

　　三、如果美债收益率回落，会发生什么？

　　市场对美联储暂停加息基本上达成共识，50万亿的债务上限引发争议，或已透露财政放缓的信号。但何时开始降息，目前还未充分计价。

　　中金公司研判分析称，长端国债中枢下行大概率是一个大方向，只不过比想象的更慢、更缓，也需要一些催化剂和转机出现来配合，例如利率大幅冲高、出现意外风险、关键经济数据转弱。一旦提前进入下降通道，我们的大类资产配置将面临变化——尤其利好权益资产。

　　1、新兴资本市场流动性增加：

　　对全球流动性敏感、饱受外资抽水影响的全球新兴市场，如港股、A股市场，或迎来喘息机会。

　　7月以来，美元指数走强期间，北向资金从A股净流出累计超1700亿元，对A股造成了较大的抽水压力。一旦美元/美债回落，或再度吸引外资回流，当前A股市场主要指数估值不仅在历史上处于偏低水平，在全球主要市场中也明显偏低，对外资吸引力较强。回溯近十年历史数据可以发现，A 股走势与美债收益率呈负相关。

　　其中，成长板块PE 估值与美债收益呈负相关性最为显著。像我们熟知的半导体、医药生物、军工、计算机等都属于成长风格。相关指数可以关注芯片ETF、生物科技ETF等。

　　来源：民生证券

　　2、融资环境改善：

　　行业方面，无风险收益率变动对于A 股不同行业板块的影响也不同。创新医药、CXO等高度依赖融资的行业或直接受益。

　　在美债收益率走高的阶段，创新药、CXO这样的高度依赖融资、资本开支较大的行业，也经历了两年寒冬，部分龙头股药明生物等股价下跌幅度超70%。

　　一旦进入降息通道，利好创新医药资本开支，结合行业的低估值、高回撤、低仓位以及基本面改善预期，爆款产品对行业信心的提振，创新医药和CXO也会迎来反转，市场往往会预期先行。相关指数如恒生医药ETF（159892）目前已经呈现底部放量反弹趋势。

　　3、适当配置避险资产：

　　黄金与美债收益率往往呈现高度负相关关系，但由于近期地缘政治风险持续，避险需求对黄金价格形成了支撑，跟踪黄金价格的黄金ETF也出现了V型反弹。这也是我们要适当配置黄金的原因。

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