专题：滴灌通被质疑 模式导致投资圈巨大分裂

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　　近日，港交所前行政总裁李小加和东英金融创办人张高波所创立的滴灌通引发争议。知名消费投资人宋向前在社交媒体接连发文质疑滴灌通的商业模式，将这个刚面世不到三年、估值便达到10亿美元的独角兽公司推到了风口浪尖。

　　争议的焦点在于滴灌通的投资模式——每日收入分成合约（DRC，Daily Revenue Contract）。滴灌通***称，DRC是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方的投资和收入分成关系。但DRC不是债，没有强制到期还款风险；DRC也不是股，不会摊薄老股东权益，也不会永参与收入分成。

　　“滴灌通自称是‘非股非债’的新型投资模式，但世上就不存在‘非股非债’的金融法律关系，即使是夹层和CB等金融工具或衍生产品等，最终也要在股和债中进行选择。”宋向前认为，滴灌通本质上是***，犹如升级版的P2P。

　　面对市场质疑，滴灌通集团创始人、行政总裁张高波近日在位于香港中环交易广场的办公室接受了中新经纬专访。他表示，新事物出现时，大家有疑虑很正常。有人提出问题，大家共同探讨，对事情的发展是有利的。公司内部员工也很高兴、很兴奋，因为真理越辩越明白，解除大家的疑虑、把事情讨论清楚才是最重要的。但他也同时强调，此番受到的质疑从滴灌通出生到现在一直存在，“没有一个问题是新问题。”

　　以下为中新经纬对话张高波的实录（略有编辑）：

　　中新经纬：市场反映每日收入合约分成利息超过20%，质疑其为“***”，你如何看待？

　　张高波：“***”的前提首先是产品是贷款产品。是否是“贷款”，取决于拿了钱的人有没有还本付息的义务。而滴灌通投资后仅有收入分成权，如果小微企业经营失败，对方没有还本义务。如果产品的本质并非是“贷款”，所谓利息问题便不成立。

　　DRC并不属于信贷产品，可以将其理解为“投资产品”，因此不适用将“信贷产品”中的利息比例标准来衡量。

　　这是一个非常basic（基本）的问题。说（滴灌通）是贷款的（人），我不知道他是故意地混淆这个概念还是其他原因。我认为这实际上是一个非常简单的法律问题，也根本不存在灰色地带，没有一丝一毫被误解的可能性。

　　中新经纬：分成的定价依据是什么？

　　张高波：简单来说，定价依据是不同行业可分配的自由现金流。虽然不同行业利润率有所不同，但每个细分行业中商户的投资成本、margin（利润）和可分配现金流的平均水平能够被基本掌握。结合历史数据和分析框架，评估出商户的风险水平、所在行业的利润平均水平，再根据可分配的现金流，定下分成比例。

　　有些行业本身成本较低、利润较高，所以可分比例较高。我们会结合企业的经营情况和市场水平，确定可分配的现金流水平、分配比例和分成时间。

　　如营业额有1万元，在保证正常经营的情况下可以分1000元，也就是10%的分配比例。若公司和商户出资比例为1：1，那么分成比例就是各5%。待公司收回投资成本后，分成比例再降一半，约定的分成期限结束后，滴灌通的权益就归零了，后面都是你（商户）的了。

　　中新经纬：所以可以理解成一种短期的股权投资？公司内部对滴灌通的性质理解是统一的吗？

　　张高波：这本身就是一个承担风险的投资。我们从实质上更像一个LP（有限合伙人），我给钱了，他（商户）干活，他相当于GP（普通合伙人），在收回成本方面，他也收钱，我也收钱。从财务关系上说，可以理解成短期股权。

　　中新经纬：“每日收入合约分成”的金融创新模式是如何而来？

　　张高波：刚刚创设DRC产品的时候，我们希望通过数字化高效率连接资本和小微企业，但并没有想好通过什么方式。最初只是知道不能通过信贷方式，因为信贷会让小微企业存在还本付息的压力，会打乱小微企业的经营节奏。一旦有不可抗力因素发生，店铺无法经营，很可能就会把企业压垮，造成双向伤害。

　　我们是传统金融出身，也考虑过股权投资。但想到去工商局办理手续、登记以及审计商户利润需要付出的成本，这个想法也被放弃。直到一些小微企业老板讲述了民间投资模式，通过联合经营、收入分成的方式实现经济合作，才豁然开朗。比方说，现在我们几个人合伙，说好了出钱比例、干活比例和营业额分成比例，实际上投资的人没有几个人有精力去关注你的成本是多少，税后利润是多少。所以并不是说谁创造出这个东西，它一直就是在老百姓之间广泛存在的一种经济合作方式，一种合约安排。

　　中新经纬：但是民间的这种合约安排毕竟不是像滴灌通这样大规模的，也有声音认为由于“滴灌通”面对无数个不特定的个体，底层又是一种金融行为，当投资形成固定模式且具有相当规模后，引发金融监管的概率是很大的。滴灌通的这种模式在法律上是否有依据？

　　张高波：你说我给一个人是合法的，我给那么多人就不合法，好像也站不住脚对吧？这就好像不能说麦当劳开一个店合法，开一万个店就不合法，对吧？

　　司法有自己的适用范围。讲到法律，我们要考虑站在哪个视角。站在中国内地的角度，滴灌通所有的钱都是境外来的，可以将其视为中国的外商投资企业，这个外商投资企业将钱投资给其他小微企业。

　　这其中涉及两个法律问题，一是收入分成方式是否合法，二是大规模为企业投资是否合法。首先，滴灌通将从境外获得的资金投资给中国小微企业，如果资金有问题，这笔资金也不会流入；其次，如果说给一家企业投资是合法的，给多家企业投资就不合法，也说不过去。

　　我认为谈任何法律问题的时候，都应该考虑法律框架，只有在适用领域才有意义。

　　比如港交所是否遵守香港的法律，交易所是否合法运营，这是香港监察机关管辖范畴；而我们在澳门设立的交易所，由澳门金融监管部门监管。

　　中新经纬：有声音质疑滴灌通的“***”，虽然***了小微企业的创业热情，但其实很多人没有创业能力，容易出现“空转”的情况，你如何看待这个观点？你觉得现在消费类的小微企业创业者们，是更缺资金还是更缺做生意的能力？

　　张高波：我想用“何不食肉糜”来形容（这种观点）。你不能高高在上地坐着，想象中那些人都是傻子，因为你说这种话的时候，其实你有一个设前提，就是你比他更聪明，对吧？

　　首先，很难有一个客观数据来说明“资金”和“做生意的能力”哪一个更重要，我们只看我们能做些什么。如果一个人有能力开店，我们希望他不会因为缺钱而开不了店，这个是我们需要关注的问题。

　　虽然不排除也会有人做生意能力不足，但如果说这类人被滴灌通“收割”，这是一个很荒谬的说法。经营得当就多分成，经营不善就少分成，即便企业倒闭也没有任何责任，风险在哪里？

　　至于收入分成方式，也是公平的。因为收入分成合约中的分成比例都是根据实际情况算出来的。有人说滴灌通骗了商户，让商户和我们一起开店是害了商户，我觉得逻辑很混乱。

　　你说滴灌通放***收割他，那你就是设他是能干的，他是有本事才去收割他，对吧？他又不能创造价值了，你收割啥？他啥也没有，他就是打工，他就出个人在那里，他们现在领工资还拿一个分红，你割他什么，你也没割到他什么东西，对不对？

　　但如果他在里面，他也出钱，我也出钱，咱一块去开店，你想想你说收割的时候，你设他是笨蛋，你才有机会收割他。为什么他就会比我们笨呢？我们是非常有自知之明的，就是说我们会不会被别人收割，我不知道，我们要努力防范被别人收割，这是我们风控要考虑的事情。

　　中新经纬：前述投资人质疑说，滴灌通现在已经以信贷资产为底层基础资产发ABS了，面向不确定多数对象募资，还是资金池。自己发产品，自己办交易所，既当运动员又当裁判员。针对上述观点，请问你如何看待？

　　张高波：首先底层基础资产并不是信贷资产。

　　如果说在中国内地没有受害者，（那么）受害者就是国际上的专业投资机构，对吧？

　　专业机构投资人他知道要承受多大风险，他能赚到多少钱，他的风险和收益（如何）。我们的市场只开放给专业投资人，专业投资人赔钱了会怪别人吗？只能怪自己的专业判断能力。

　　宋向前这些人到底在操谁的心，我都想不通。如果说你怕国际专业投资人受骗，那得设你比人家聪明，你才说这个话去保护他。（如果）说要保护小生意人，小生意失败了他又不承担还本付息的压力，承担啥风险了呢？

　　中新经纬：这场争论至今，滴灌通和宋向前有过直接对话吗？之前是否有交集？

　　张高波：没有直接对话，没有意义。之前也完全没有交集。

　　中新经纬：滴灌通目前的发展情况处于什么阶段？投资回报率如何？

　　张高波：这也是一些国际大资本经常问我们的问题。但由于滴灌通成立时间较短，在许多投资还没有完成之前，很难回答投资回报率的具体情况。

　　我们今年才开始真正大规模投资，虽然我们也有一些店投资时长已经超过12个月，但数量很少。

　　也就是说，目前大部分门店现在仍处于收回投资成本的过程中。我们能给投资人展示收回投资的速度和原来预计的速度有多大的偏差，目前处于这样的发展阶段。

　　如果评估静态的回报率，举一个典型案例，比如向一家商户投资100万，第一年收回50万，第二年收回50万，第三年收回25万，第四年收回25万。用4年时间，投入的100万成本能够收回150万，如果企业能够持续经营，每年的回报预期是12.5%。

　　但因为我们是每日收入分成，将每日收入做再投资，在一定程度上IRR（内部收益率）有所提升。但与此同时，也要承担投资企业经营失败的风险。

　　中新经纬：未来的发展是怎样的？

　　张高波：我们在内地有相关的业务拓展。而衡量“业务拓展”的标准包括投资开店的数量和连接国际投资人两方面。由于国际投资人是实现投资的第一步，没有钱，开店是不可能完成的，所以以上两项要同时进行。

　　连接国际投资人方面，接下来的目标是要让更多海外国家和司法地区认可滴灌通澳交所（滴灌通澳门金融资产交易所），并让更多机构认可在滴灌通澳交所挂牌的产品。当满足了“机构认可”“产品认可”两个条件后，我们希望让更多的国际专业机构投资人成为交易所的会员。会员网络建立起来后，争取早日实现与国际交易所互联互通。

　　与沪港通、深港通逻辑一样，我们希望滴灌通澳交所与世界连接，实现国际资本与中国小微企业互联，这就是我们想要建立的这张网。而后国际资本持续投资中国小微企业，且每天有现金周转回来，他就拿到一个现金流产品，他每天也能收到钱。通过这种模式，逐渐建立大家的信心，目前是这样的发展。

　　中新经纬：面对当前的市场质疑，你还有其他想分享的观点吗？

　　张高波：市场的质疑声音，在滴灌通的发展过程中具有很深的意义。我非常感谢这场争论，因为通过讨论能将过往那些含糊、似是而非的概念厘清，为我们“引导国际资本到中国的小微企业，支持小微企业的发展，创造就业***消费需求的市场”的发展目标提供服务。

　　想在国际投资市场讲述、讲好中国故事并不容易。但对国际投资人来说，中国的消费市场有很大的吸引力。我们感知到这样的机会，并通过这次争论将事实澄清，便于未来将国际资本引入到中国。

　　受市场情绪影响，目前传统的资本市场处于持续调整状态。相对来说，滴灌通的收入分成模式受市场情绪影响较小，作为现金流产品向国际投资人展示，进而深入到中国的小微经济的渗透之中，我觉得这是一件好事，市场的争论是非常有正面意义的。