行至11月，天气骤然变得寒冷了一些，但资本市场的转热，却让投资者感受到了一丝暖意。

10月份以来，美债收益率的快速上升和巴以冲突的冲击带来了包括美股、中国权益资产、商品资产等一系列的调整，伴随恐慌情绪的宣泄，市场风险得到了较大的释放。实际上，如果耐心去观察市场的话，过去几周基本面已发生了变化。

过去一周，由于美国投资增速及就业数据下滑，工资增速放慢，金融紧缩已对投资增速等产生了实际影响。上期我们曾提到，美国经济开始从过热走向温和衰退的现象正在发生，在投资增速显著放缓的背景下，金融进一步紧缩已无空间，美债收益率全线下跌，美元指数跳水，从数据来看基本可以认定美国本轮紧缩（加息）周期临近尾声。

美联储加息周期的结束，意味着美债收益率将无法保持高位，美元指数不再持续强势，资金将有望重新回到权益市场寻找机会。同时美元回流美国的趋势也将得到遏制，而中国作为新兴市场的代表，A股、港股的投资价值有望被重估。市场的拐点或许即将到来。

我们可以看到，全球风险偏好回升，人民币汇率大幅回升，北向资金持续回流，这其实是一个比较好的迹象。在过去几周，我们也在调整了我们的投资组合，我们认为在未来的6-9个月全球实际的增长可能是偏弱的，以美国，欧洲为主的经济从过热到开始显著降温，我们组合上做了一些对抗全球经济衰退的调整。至于后续经济滑坡带来的冲击有多大，以及通胀预期的影响，我们需要保持关注并审慎应对。

外部环境发生变化的同时，国内环境也发生了重要转折。巴以冲突之后，中美关系迅速升温，并且推出万亿国债增发和“14号文”，中国进一步保持对经济及资本市场的扶持力度，这样一种逆周期债务扩张遏制住经济进一步下行的风险。

关于三类资产的观点，首先，在全球美元流动性转向及中美关系缓和的背景下，外资可能会显著流入，并带动投资者的风险偏好提升，债券或面临较大风险。尽管最新一期偏弱的PMI数据再次激发了投资者做多中国债券的动力，但现下阶段债券投资者所博弈的三重基石或面临重大挑战：1）投资者风险偏好较低，权益无法趋势上行；2）地产无法修复；3）现阶段中国央行无法紧缩。对于上述三重因素短期确实较难证伪，但有一点可以肯定的是，在中国取财政及赤字扩张的背景下，激进做多长期债券犹如在高空钢丝绳上跳舞，对此我们需要保持谨慎。

商品侧，我们认为商品整体依然有不错的结构性机会，并且它的结构性机会要更偏向中国市场一边，包括我们组合的调整也是偏结构性的。从目前所观察到的数据来看，全球的需求增长没有显著变化，前景是非常不明确的，如果实际需求不能接替通胀来支撑商品价格，海外商品的结构分化将加剧。而得益于中国政策和赤字扩张及财政托底，或带来中国的一些相关度比较高的商品资产的增长。至于原油、贵金属，随着风险偏好的回升，或面临回调风险，具体逻辑不再赘述。

权益资产上，正如之前所说权益资产的性价比是最高的，经过过去几周市场的非理性暴跌后，不少资产跌出了价值。正所谓巴菲特所说的，天上掉金子要拿浴缸接，对于我们来说，市场的下跌提供了非常好的投资机会，权益我们也是超配的。从结构上来看，无论是金融条件、美元美债、中美关系，还是内部政策，对权益资产的风险偏好都是有利的，权益资产投资的宏观矛盾没有那么突出了，这种积极的变化也意味着在过去两年比较有超额收益的红利风格可能会承压，市场可能会选择做一些更加激进的类似成长风格的投资，市场风格有切换的迹象。

在上期我们也曾提到，市场正在寻找新的共识，资金要赚钱，需要找到市场上收益进攻性更强的领域。这个共识一定至少基于三个条件，一是筹码结构比较好，现阶段参与者不多，估值上面有优势，筹码阶段也是有优势的；二是业绩是比较可靠且持续的；三是未来空间是比较大的。这也势必带来权益资产内部结构的优化调整。而最近两周这样一个变化市场已经在发生了，比如说我们可以看到新能源、汽车等从三季报公布之后市场反映很差，但是利空落地之后旋即开始上行。包括港股的一些创新药、科技都受益于这样一个环境的改变而重回上行。

尽管内外部环境均已积累发生重大变化，但对于全天候投资组合来讲，我们会始终保持β方面股债商资产的均衡配置，同时商品和权益资产结构的转变也为我们提供了较好的α投资机会。全天候多资产配置犹如打造了一只更加坚固的财富方舟，因有多种收益来源与资产间风险对冲，东方不亮西方亮，无论环境如何变化，对于全天候来说，都能有获取收益的机会。穿过迷雾，不觉病树前头已万木逢春，本周长雪全天候继续上涨，未来我们也将伴随希望与您同行。>>>微信咨询，获取长雪全天候净值归因