中信建投发布研究报告称，维持中国宏桥（01378）“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润为98.1/135.6/150.5亿元，每股eps为1.04/1.43/1.59元。公司境内经营主体山东宏桥新型材料有限公司（以下简称山东宏桥）23Q3实现归母净利润43.2亿元，环比+167.9%。按公司对山东宏桥持股94.52%计算，23Q3公司境内主体贡献归母净利40.8亿。

　　中信建投主要观点如下：

　　铝价偏强叠加成本端下行带动盈利环比大幅增长，库存收益使得业绩超预期

　　23Q2以来电解铝成本端煤炭和预焙阳极价格显著回落，23Q3电解铝价格维持偏强，吨铝净利大幅改善。公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，在当前背景下最为受益。按Wind和百川价格，23Q3产品端电解铝、氧化铝均价为18839、2899元/吨，环比+1.73%、+0.01%，原料端Q5500动力煤、预焙阳极、32%烧碱均价为866、5743、768元/吨。按照价格价差公式模拟23Q3电解铝单吨净利2094元/吨，环比+512元/吨，环比增加32.4%。按上半年销量折单季估算23Q3境内主体山东宏桥整体净利达36.9亿元，而实际净利达43.2亿元，业绩超预期。原因为公司主要原材料煤炭和预焙阳极存在库存周期，实际原料成本滞后于当期现货均价，而煤炭价格在23年5月初起大幅下跌（从1000元/吨跌至6月中旬年内低点750元/吨），因此Q3公司成本端大幅受益于煤价下跌。

　　下游新能源领域带来增量需求

　　电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近4500万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。截至23年9月底，国内电解铝运行产能4300万吨，开工率为96%，达到历史新高，云南电解铝产行的570万吨产能面临着水电的反复扰动，国内电解铝产量已接近达峰。预计2023年-2025年国内电解铝产量分别为4150万吨、4250万吨、4300万吨。从需求端来看，根据安泰科数据，2023H1国内原铝消费量2056万吨，同比+4.3%。随着“保交楼”政策推进，竣工面积增速在2023年内迎来修复，传统地产领域需求在短中期存在一定支撑，国内新能源车和光伏领域在2023-2025年有望贡献增量需求173、149、182万吨，在长期内有力支撑电解铝需求回升。预计2023年-2025年国内电解铝产量分别为4240万吨、4285万吨、4365万吨，不断扩大的电解铝供需缺口将推动铝价的上行及行业利润的改善。

　　公司特别分红注重股东回报，降负债叠加良好现金流保障未来分红，产能置换搬迁有序推进

　　公司决议在派发中期股息0.12港元/股的基础上再派发0.22港元/股的特别股息，即23H1整体股息0.34港元/股，年化对应当前股息率达10.5%。考虑到公司Q3盈利大幅改善，年终派息有望增加，整体股息率可能更高。公司整体资产负债率在2016年达到68.9%的高峰后基本呈现逐年下降趋势，23H1降至47.9%。

　　公司电解铝产能目前主要位于山东，中长期规划转移396万吨产能至云南，其中已往云南文山转移150万吨，剩余待定；此外前期规划搬迁193万吨产能至云南红河，该项目已列为当地绿色低碳示范产业园示范项目。上述项目整体搬迁完成后，宏桥将合计向云南转移396万吨产能（占总产能的2/3左右）。产能置换有助于公司提升水电铝比例，优化能源结构，符合碳中和发展大势，同时会与当地合作建设绿色铝创新产业园，发展水电铝材一体化。考虑到云南水电供应容易受到天气因素波动，公司的产能置换会有序推进。