出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　据Variety杂志网站独家报道，索尼影业已获得国产喜剧电影《你好，李焕英》的英文版翻拍权，将由《当幸福来敲门》的制片公司Escape Artists制作，原版影片导演、编剧、主演贾玲担任监制。消息一出，“好莱坞将翻拍你好李焕英”等话题迅速登上热搜第一，引起全网热议。

　　《你好，李焕英》漂洋过海勇闯好莱坞，曾经的参投方之一耐看却仍在资本市场大门外徘徊。

　　据港交所***息披露，影视公司耐看控股有限公司（下文简称：耐看）近日再次向港交所递交招股说明书，由招商证券国际和中泰国际担任联系保荐人，申请在主板上市。此前，公司曾分别于2022年1月3日、2022年7月18日和2023年3月13日递表，但均未能通过聆讯。如今第四次冲击IPO，耐看究竟胜算几何？

　　两年估值暴跌76% 主业不稳毛利下滑

　　据最新招股书显示，耐看成立于2016年，同年年底便获得专注文化影视领域投资的厚德前海基金3亿元投资，投后估值高达30亿元。2018年5月，厚德前海基金通过股权转让机制退出，公司估值涨至32.25亿元。

　　短短3个月后，耐看分别以约2.08亿元、151.07万元对价向导演兼制作人、现哔哩哔哩副总裁卢炜健（又名：卢梵溪）转让7%、0.05%股权，以推进网剧和网络电影制作。基于此简单推算，彼时公司估值约在29.71-30.14亿元之间。

　　综合招股书披露的多方信息来看，耐看成立之初或意在搭建平台，对标爱奇艺、优酷、腾讯等头部企业。但2019年公司商业模式发生重大转变，终止了用于播放网剧的移动应用程序开发项目，主营业务改为制作、宣传、发行及投资网剧和网络电影。这一决定导致原投资方先后撤资，也令耐看的价值大幅缩水。

　　2020年初，耐看迎来重要投资方阿里影业。招股书显示，阿里影业在参考公司2020年和2021年的净利润、盈利能力、增长前景以及市场上可比公司市盈率后，向耐看注资8000万元，交易完成后持股比例为11.11%。这意味着，公司的投后估值仅为7.2亿元，与2018年30亿元左右的估值相比，断崖式下跌近76%。

　　虽然背靠阿里影业、专心从事内容制作，耐看的业绩表现却难言乐观。

　　结合往期招股书分析，2019-2022年期间，公司分别实现总营收1.35亿元、2.60亿元、3.46亿元、2.06亿元，波动幅度较大；经调整净利润录得2015.5万元、5841.6万元、4690.6万元、4221.9万元，整体呈下降趋势。2023年上半年，耐看总营收约为1.62亿元，同比大幅增长118.32%。经调整净利润1446.5万元，较2022年上半年提高59.75%，增收不增利的局面似乎有所好转。

　　细究其细分业务不难发现，耐看的主营业务摇摆不定，一定程度上影响了业绩稳定性。2019年公司许可IP业务收入为总营收贡献44.1%，2020年同指标骤降至12.9%。2021年该业务收入直接归零，2022年又一跃占比36.4%；网剧业务收入对总营收的贡献则由2019年的43.9%增长至2021年的76%，2022年同比突然减少37.6个百分点。2023年上半年，公司通过销售分账剧和定制剧实现约1.20亿元，占当期总营收73.9%。

　　主业频繁变道也是耐看毛利率难有保障的主要原因。

　　据招股书显示，以溢价向第三方授权IP的许可IP业务毛利率整体较高，行业标准约为30%-60%。报告期内，耐看的各项个别IP的毛利率介于22.7%-100%之间。而在网剧业务中，与平台根据付费用户有效播放次数或时长分成的分账剧，毛利率水平显著高于为平台量身打造的定制剧。

　　2023年上半年，耐看分账剧毛利率约为46.1%，而定制剧仅为5.6%。由于当期定制剧收入占比较高，带动网剧业务毛利率降至20.2%，比2022年上半年减少超15个百分点；公司综合毛利率约为25.5%，较2022年同期下降13.1%。

　　深度绑定优酷 资金少、作品差、市场份额掉队

　　与众多处于产业链中上游的内容生产方一样，耐看高度依赖下游以爱奇艺、腾讯、优酷、芒果TV和哔哩哔哩（下文简称：“爱优腾芒B”）为首的中长平台。

　　据招股书显示，2020-2023年上半年，公司的前五大客户收入分别占当期总营收约74.4%、92.6%、88.6%和85.5%。其中，优酷及其关联公司产生的收益分别占比17.6%、50.4%、25.8%及18.5%，长期是耐看的第一大客户或第二大客户。公司联合投资或制作发行的《亲爱的柠檬精先生》、《你好，火焰蓝》、《我叫赵甲第》和《当我飞奔向你》等剧集都在优酷平家播出。

　　值得一提的是，优酷的运营实体优酷信息技术（北京）有限公司是优酷影视有限公司的全资子公司，而优酷影视有限公司的控股股东为持股99%的阿里文娱，其法人、经理和执行董事孟均也是耐看股东之一阿里影业的法人、经理和执行董事。换而言之，耐看的股东也是主要客户的大股东，二者存在关联关系。

　　耐看在招股书中坦言，若无法与优酷维持业务关系，或优酷失去领先市场地位或知名度，公司将需要吸引另一个平台来购网剧和网络电影播映权，业务、财务状况及经营业绩必然会受到重大不利影响。

　　据QuestMobile发布的《2023中国移动互联网半年大报告》显示，2023年6月优酷的月活跃用户约为2.24亿人，同比下降3.1%，是“爱优腾芒B”中唯一一个月活规模负增长的平台。月人均单日使用时长不足1小时，月播放量TOP10剧集中仅占2部，用户有效播放次数垫底，优酷还深陷轮番涨价、投屏收费等负面争议漩涡之中。与其深度绑定的耐看，或不得不面对业绩承压的局面。

　　除此之外，耐看自身资金体量过小、作品口碑参差也是发展桎梏。

　　影视产业的特点是资金密集且回款周期较长。内容制作公司通常需要预付制作服务、设计及宣传等费用以推动项目开展，同时要面临应收账款积压的风险。截至2023年6月30日，耐看账面货币现金及现金等价物只有6752.80万元，较2022年底减少22.71%，远低于可比影视剧制作公司；应收账款周转天数为128.8天，相较柠萌影视（133.5天）、华策影视（160.4天）和慈文传媒（78.8天）的同期指标并不出众。

　　没有丰厚资金储备，耐看争取爆款IP或搭建精良制作班底的难度可想而知。据招股书显示，公司目前已上映的作品包括12部分账剧、5部定制剧和25部网络电影，大多制作周期短、成本低、口碑参差不齐。基于豆瓣评分体系分析，耐看位于“及格线”6分以上的作品仅有5部，《你好，火焰蓝》和《当我飞奔向你》是唯二参评人数在10万名以上的剧集，有5部网络电影和1部定制剧因观看参与人数过少而无法展示评分。

　　缺乏优质作品加持，耐看的议价能力不强，资金回笼速度更慢，市场份额自然被蚕食。2021年公司按收益计算的网剧市场份额为1.8%，排名第2；网络电影市场份额约为3.1%，位列第4。而2022年，耐看的网剧市场份额骤降至0.7%；网络电影市场份额虽较2021年微增0.3%，但排名下降了2位。综合收益计算的排名中，耐看甚至挤不进前10名。能否顺利通过聆讯，真正获得资本市场认可，仍有待时间验证。